2025年4月，港股上市公司康哲药业宣布分拆旗下皮肤健康业务子公司德镁医药赴港交所主板独立上市。

康哲药业近年业绩持续滑坡，2024年营收同比下滑6.8%，净利润缩水32.3%，核心产品因集采失标导致收入暴跌28.8%，经营活动现金流净额三年内骤降65%。在此背景下，分拆成立仅四年的德镁医药，或被视为母公司缓解现金流压力、重塑资本故事的关键一步。 

增收不增利

德镁医药核心竞争力存疑

从创收来源来看，目前德镁医药拥有全面、差异化的产品组合，分为皮肤处方药、皮肤学级护肤品两大主线。

前者覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎（AD）、皮肤挫伤、浅表性静脉炎、静脉曲张、化脓性汗腺炎（HS）等皮肤疾病，后者则主要针对患有特应性皮炎与寻常痤疮的普通消费者，推出了禾零舒缓系列和喜辽妥壬二酸祛痘系列的皮肤学级护肤品。

但从财务数据来看，德镁医药呈现“增收不增利”的悖论：2022-2024年营收从3.84亿元增至6.18亿元，但其一直处于亏损状态，相应的期内年亏损分别为5517.1万元、470.3万元和1.06亿元。净亏损累计达1.7亿元，2024年亏损同比扩大超20倍。

招股说明书截图

对于亏损原因，德镁医药在招股书中表示，主要是由于推广新产品产生了较高的销售开支，以及为扩大产品组合而投入了较高的研发费用。但实际上，德镁医药高企的销售费用（2024年占营收63%）与研发投入不足（占收入8.6%）形成鲜明对比，暴露出其“重营销轻研发”的商业模式缺陷。  

另一方面，德镁医药的核心竞争力存疑。在其处方药管线中，白癜风药物芦可替尼乳膏、银屑病药物替瑞奇珠单抗等均依赖Incyte等跨国药企授权，唯一自研的TYK2抑制剂CMS-D001尚处Ⅰ期临床，与竞品差距显著。

此外，德镁高度依赖母公司输血。其覆盖的1万家医院、10万家药房及650人营销团队均依托康哲原有渠道，2024年经营活动现金流净额为-2.36亿元。分拆后，自建渠道的成本压力可能进一步推高销售费用率，而数据共享机制未明，或将影响护肤品业务的患者转化效率。

护肤线占比仅13%

皮肤健康赛道“新秀”的突围与隐忧

禾零定位于“皮肤学级专业护理”，主打敏感肌修复与特应性皮炎（AD）人群的皮肤健康管理。禾零核心产品为舒缓保湿修护霜、舒缓修护乳、舒缓保湿沐浴油等，其研发逻辑以医药学临床验证为核心，联合皮肤科医院、实验室及交叉学科团队，构建了“护—修—洗”全链解决方案。  

在学术及科研方面，2023年禾零就与全国各地重点院线皮肤科专家主任进行禾零研讨学术会议，举办学术研讨会议100+场次，协办了 “中国妇幼保健协会儿童变态反应专业委员会第四届年会暨第二届儿童变态反应性疾病预防及管理高峰论坛”、“皮肤科青年医师临床技能竞赛启动会”等，以及病例大赛 9场。禾零还联合首都医科大学附属佑安医院、杭州市儿童医院、厦门大学附属第一医院等全国各大医院进行临床科研，并推进合作进行临床论文的见刊发表。

德镁医药旗下另一个品牌喜辽妥原为处方药品牌，核心产品为多磺酸粘多糖乳膏（用于改善疤痕和淤青），后拓展至祛痘系列护肤品。其护肤线主打壬二酸成分，宣称可调节油脂分泌、抑制痤疮杆菌，但市场声量远低于禾零。

招股书显示，2022年-2024年期间，德镁医药的皮肤学级护肤品业务收入分别为946.6万元、4774.4万元和8027.5万元，占整体收入的比例分别为2.5%、10.1%和13%，营收和占比在过去3年呈现快速增长态势，但护肤品的贡献额仍远低于皮肤处方药。尽管其适应症覆盖数量位列行业第一，但“药妆互补”的生态愿景远未实现。分拆后，康哲药业将专注于心脑血管等传统优势领域，而德镁需独立面对市场竞争与造血难题。

“药妆互补”战略的失败进一步暴露其生态短板。处方药聚焦中重度患者，护肤品则面向轻症敏感肌人群，用户群体错位导致协同效应缺失。

在这点上，薇诺娜就是“药妆互补”生态的受益者。其通过资源共享降低研发与营销成本，并将公司毛利率维持在80%以上，比德镁医药的毛利率高了近20个百分点，同时薇诺娜也通过“药妆互补”强化了品牌专业壁垒，还通过开发马齿苋、青刺果等独家成分，构建技术壁垒，巩固“药妆互补”生态，形成正向循环。

除此之外，另一个品牌优贝施通过“内调外养”策略，线下药妆产品与线上保健品形成互补，抓住用户痛点，解决用户体质与皮肤问题的双重需求。反观德镁医药，其禾零系列护肤品虽然也宣称适用于特应性皮炎修复，但却并未能与药品形成疗程配套方案以激发联动需求。

东耳观点：皮肤健康赛道的竞争已进入“硬科技+生态化”阶段，德镁若仅靠资本运作“闯关”，恐难走远。

德镁医药的IPO为禾零与喜辽妥提供了脱离母公司束缚、独立融资的机会，但同时也放大了其研发薄弱与生态断裂的短板。长期而言，德镁需解决三大核心问题：突破技术授权依赖，构建自研能力；二是重构“药妆互补”生态，实现用户与产品协同；三是摆脱母子公司资源捆绑，建立独立造血体系。短期看，资本运作可缓解资金焦虑；长期看，品牌生命力仍取决于“医学专业力”向“消费影响力”的转化效率。